为何未大跌三大因素助力平稳着陆7月8日至9日智谱与MiniMax迎来了港股上市后的首次限售股解禁。不同于AI 1.0时代“解禁即暴跌、股价腰斩”的惨烈状况此次解禁显得较为平静市场反应相对平稳甚至有向好趋势。7月8日智谱股价经历了大幅波动。以1563港元开盘低开近3%几分钟内迅速下跌至1450港元跌幅扩大到10%。就在市场以为会重演上一时代的悲剧时买盘突然涌入股价转而上涨一度达到1689港元的高点。随着更多投资者确认基石股东锁仓意愿且国资背景长期资金没有离场迹象市场情绪进一步好转。最终智谱以1825港元收盘解禁当日涨幅为13.35%总市值约8137亿港元。受股东结构和解禁比例影响MiniMax股价波动更大。7月8日收盘涨幅接近12%7月9日盘中股价一度下跌超过20%创下近半年新低。但总体而言并未引发市场的剧烈震荡。智谱与MiniMax的解禁早有预兆解禁当天两家公司已非最高估值时期。早在解禁日之前市场就已通过股价的连续下跌为此次流动性释放提前“预演”。当解禁真正到来时市场发现该抛售的投资者似乎早已行动恐慌情绪也已被充分消化。更重要的是快速上升的ARR曲线给市场注入了信心智谱和MiniMax两家公司今年均定下了10亿美金ARR的目标。估值分化不同路线带来不同结局智谱与MiniMax此次能暂时平稳度过解禁期至少得益于市场情绪、解禁策略和商业化曲线三个方面。市场情绪与AI 1.0时代截然不同。当时公司解禁时全球AI投资热情减退整个赛道被认为“泡沫破裂”市场恐慌情绪蔓延。而2026年大模型已成为全球公认的发展方向市场对AI未来发展持乐观态度。尽管解禁前两家公司股价均有大幅回调但恐慌主要停留在预期层面市场对AI赛道的长期信心未受动摇为承接盘入场提供了心理基础。解禁策略的差异决定了抛压大小。AI 1.0时代的解禁暴跌很大程度上是因为大量筹码突然涌入市场承接盘毫无准备。而本轮解禁恐慌情绪早已被市场充分消化。智谱在解禁前10个交易日股价较最高点回撤约39%MiniMax回撤幅度更大自3月份达到1330港元高点后便开始了数月的估值回调至解禁前夕股价已下跌超7成市值较最高点蒸发近3000亿港元。当解禁日到来时市场反而松了一口气。市场不怕坏消息怕的是不确定性一旦最大的不确定性消除反向交易就有了动力。AI 1.0时代曾出现一次性解禁约70%股份的情况导致市场供需失衡。而本轮智谱首批解禁仅5.76%大规模解禁要到明年扩容幅度有限且可预测。此外两家公司的股东结构也起到了支撑作用。智谱近七成基石投资者为国资背景锁仓承诺明确MiniMax的阿里、米哈游等战略股东合计持股超20%均表示不减持。财务投资者比例远低于当年的“四小龙”套现压力较小。解禁不是一次性冲击而是逐步释放给了市场足够的时间和空间来消化。最重要的是商业化曲线开始显现且有了明确的对标——Anthropic。AI 1.0时代公司解禁时商业模式未得到验证收入持续下降市场对公司价值存疑。而本轮大模型公司虽未盈利但ARR增长曲线清晰。智谱3月份财报显示截至3月API调用ARR突破2.5亿美元年底目标是10亿美金部分外部投资者预估年底ARR在15亿 - 30亿美金。MiniMax透露今年5月份ARR已超过4亿美元有信心年底实现10亿美金ARR收入。这意味着市场开始用实际数据衡量大模型公司价值。下一站10亿美元ARR智谱和MiniMax是一组有趣的对比。上市初期MiniMax表现亮眼登陆港交所首日暴涨109%市值突破千亿港元热度远超同日上市的智谱。当时智谱被认为是To B模式发展模式被认为陈旧不如MiniMax拥有海外C端市场有吸引力估值也较低。然而两家公司选择了不同的发展道路导致了如今的局面逆转。智谱选择“聚焦”战略2025年初全面投入代码生成与智能体领域。起初处于追赶状态直到今年6月份Anthropic“断供”事件使其GLM - 5.2成为国产替代的首选。此前的龙虾热潮短暂且虚假国内相关产品只能吸引部分C端流量靠订阅费实现商业化不可持续。而智谱虽在龙虾热潮中声量不如MiniMax和Kimi但抓住了AI Coding的机遇。AI Coding具有排他性开发团队一旦习惯使用GLM写代码、调接口、跑Agent迁移成本增加就会形成壁垒。25万开发者的深度绑定让智谱不仅获得了流量还掌握了“工作流”。这种排他性使智谱拥有定价权GLM - 5.2涨价后调用量反而增长了400%。因为对开发者来说使用GLM - 5.2节省的时间和精力比多付的费用更有价值。这使得智谱形成了良性循环涨价提升收入预期拉动估值上升吸引更多资金投入下一代模型研发模型进一步涨价也有用户买单。MiniMax选择了多元化路线坚持原生多模态同时布局视频生成、C端应用和垂直行业等领域。但目前市场竞争激烈能成功的大模型厂商只有两类要么是技术领先的SOTA厂商靠技术优势获取高利润要么是低价厂商靠成本优势占领市场份额。MiniMax的M3处于尴尬境地代码能力不如智谱性价比不如DeepSeek在视频生成领域也被字节的Seedance压制无论是技术水平还是迭代速度都难以与对手竞争。既不是最好的也不是最便宜的这种处境让MiniMax陷入困境。而且MiniMax的C端基因使其陷入价格敏感型市场用户忠诚度低。一次涨价尝试遭到市场抵制被迫降价维持失去定价权导致收入预期和估值下降。摩根大通将这种分化称为赢家通吃现象即模型能力越强越能将开放分发转化为付费收入模型差异化不足的公司则面临更激烈的比价竞争和流量流失风险。市场不给中间状态的公司生存空间这是大模型行业的残酷现实。大模型厂商正朝着年底10亿美金的ARR目标前进。10亿美金ARR是什么水平呢大约相当于Anthropic在2025年初的水平但更重要的是背后的增长曲线。Anthropic凭借Claude Code在代码领域的成功2026年第一季度ARR从90亿增长到300亿美元。其收入主要来自基于使用量的API业务占比75% - 85%订阅收入仅占15%。智谱在B端API业务的布局与这一商业逻辑相符。在国内智谱与腾讯、字节等互联网巨头合作这些客户Token消耗量大使其本身成为优质销售渠道使用越多API调用越频繁收入增长越直接。在海外与亚马逊云的合作拓展了国际市场。此外央国企的本地化部署需求也为其提供了稳定的收入来源。三层客户结构使智谱的API业务规模大且稳定。如果借鉴Anthropic的增长模式资本市场愿意给予其更高估值。Anthropic增长的核心是找到杀手级应用场景包括需求大、价值高的场景高效的商业化模式和高收入带来的良性循环。中国大模型公司要缩小与海外差距关键在于找到自己的“Claude Code时刻”。但Anthropic代表的AI Coding不一定是唯一答案。MiniMax认为代码生成只是AI商业化的第一步未来机会在于金融、法律、咨询、医疗和安全等高附加值、知识密集型垂直行业代码只是其中一个领域。如果说AI Coding提高了程序员效率那么垂直行业AI将重构专业人士的决策方式。金融分析师、法律顾问、医生和咨询顾问等岗位对生产力提升更敏感AI融入其工作流后迁移成本和付费意愿更高。此外视频生成领域Seedance已证明了市场潜力并实现商业闭环。内容创作市场还有很大发展空间昆仑万维2026年第二季度AI短剧平台业务ARR超过7亿美元AI工具业务ARR突破1亿美元。所以“Claude Code时刻”对国内大模型厂商来说是一道开放题。虽然方向不同但目标一致即找到能让ARR从线性增长转变为指数增长的杀手级应用场景并全力投入。