国产大模型双雄“同命不同价”前后脚上市的国产大模型双雄“同命不同价”了。1月8日智谱以116.20港元挂牌在此后的半年时间里股价持续走高一度冲至2980港元的历史高点较发行价涨超24倍。相比之下次日上市的MiniMax则像坐上了过山车股价在上涨7倍最高触及1330港元后快速扭头向下截至7月7日收盘其股价已回撤至323.8港元相较发行价仅剩约1倍涨幅相比之下智谱则仍有接近13倍的涨幅。两家企业的市值差也从上市时的相差无几拉开至如今超6000亿港元。同样是“AI六小虎”同样做大模型又几乎同时上市为什么资本市场给出的答案差别越来越明显智谱与MiniMax怎么一个赢麻了一个跌懵了娱乐叙事在Coding面前不值一提单看财务数据很难解释智谱和MiniMax今天的差距因为过去几年中两家公司几乎走在同一条路上收入快速增长亏损也越来越大。2022年至2025年智谱营收从5741万元增长至7.24亿元三年扩大超过11倍同期归母净亏损则从1.43亿元扩大至46.98亿元。MiniMax同样如此2023年其营收还只有2451万元到2025年已经达到5.56亿元归母净亏损则从19.07亿元一路扩大至131.6亿元包括15.9亿美元的金融负债公允价值亏损。这并不令人意外训练基础模型、采购算力、吸引顶尖人才再到推理成本和产品补贴决定了现阶段的大模型公司本来就是一门拿巨额亏损换增长的生意。智谱没有赚钱MiniMax同样没有。从部分财务指标来看MiniMax还甚至有所领先。2024年至2025年MiniMax营收从2.19亿元增长至5.56亿元增幅超过150%毛利率则从12.25%提升至25.40%。同期智谱营收从3.12亿元增长至7.24亿元增幅超过130%但毛利率却从56.30%下降至40.96%。在剔除金融负债公允价值亏损后MiniMax2025年的净亏损为2.5亿美元同比只扩大了2.7%远低于智谱。一个营收增长更快毛利率持续改善剔除巨额公允价值波动后亏损扩张也相对有限另一个虽然收入规模更大但毛利率明显下滑亏损仍在继续扩大。至少从利润表上看很难得出智谱能较发行价上涨十几倍MiniMax却从高点跌去四分之三这样的结果。真正的差距可能不在谁亏得更少而在市场愿意为哪一种亏损买单。7月2日摩根大通在总结与美国投资者的交流时提到“智谱优于MiniMax”的相对偏好获得了明显认同。更重要的是围绕两家公司的讨论重点已经从模型质量转向商业持续性。 这句话其实比“谁的模型更强”重要得多。因为在小摩的描述中美国投资者现在要的已经不是框架而是“带日期的证明”。报告专门提到云利润率、AI KPI、单位经济性、收入披露、解禁后的市场表现都比宏大的行业叙事更重要。换句话说大模型公司当然可以继续亏但必须证明今天烧掉的钱正在变成明天可以被验证的商业结果。 在他们看来智谱更接近这套逻辑。报告称投资者偏好智谱不只是因为模型质量还包括定价权、资本获取能力和融资飞轮。但小摩随后又特意提醒智谱的多头逻辑不能只建立在“通用基础模型领先”上而应该建立在Coding这一“可防守的工作流”中并最终证明四件事付费需求、定价权、留存和企业价值捕获。所谓“可防守”关键并不是程序员今天觉得哪个模型更聪明而是模型一旦进入IDE、代码仓库、测试部署和企业内部开发流程竞争的就不再只是一次调用而是工作流中的一个位置。企业愿意持续付费价格上涨后仍然留下模型能力才真正变成了一门生意。这意味着智谱的挑战是“能不能做的好”而MiniMax面对的却是“有没有能力做”的问题。小摩称其为讨论标的中相对反馈最负面的公司投资者集中关注于此前的涨价失败、DeepSeek形成的价格地板、智谱的资本优势以及解禁之后稀缺性能否继续支撑估值。这里最值得注意的其实不是解禁而是“涨价失败”与“价格地板”。这几乎直接击中了消费娱乐叙事最脆弱的地方用户可以很多产品可以很火但只要切换成本足够低流量就未必能够沉淀成定价权。今天用户觉得一款AI陪伴产品好玩明天也可能转向另一款今天某个视频模型足够惊艳下一轮模型更新后优势又可能被迅速抹平。 这并不是说MiniMax没有Coding而是资本市场在两家公司身上看到的主叙事不同。智谱正在被要求证明Coding能否形成付费、留存和企业价值MiniMax则还要回答娱乐与消费流量能否摆脱新鲜感周期在DeepSeek不断压低行业价格之后依然保有提价能力。更麻烦的是小摩还提醒随着Kimi、DeepSeek等更多AI资产上市或变得可投资单纯依靠“上市大模型公司稀缺”获得的溢价可能继续压缩。届时模型榜单上的领先只是必要条件真正的考验仍然是能不能在具体工作流中留住用户、守住价格并持续捕获企业价值。两家公司的差距可能并不在谁亏得更多而在资本市场更愿意相信哪一种亏损最终能够换来定价权。而娱乐争夺的是注意力Coding争夺的是工作流。前者需要不断证明用户还觉得新鲜后者只需要证明用户已经离不开。于是当市场开始从“谁的模型更强”转向“谁的商业模式更持久”娱乐叙事在Coding面前自然越来越不值钱。天量解禁MiniMax要走商汤老路如果说商业叙事决定了资本市场更愿意给谁更高的估值那么即将到来的解禁则进一步放大了两家公司之间的差距。7月8日智谱迎来上市后的首轮解禁一天之后轮到MiniMax。但两家公司的解禁完全不是一个量级据路透社统计智谱此次共有约2560万股解除六个月锁定占总股本接近6%而MiniMax本轮解禁股份占总股本的比例高达约45%。真正麻烦的还不只是45%这个数字。 在此之前MiniMax真正能够自由交易的股份只占总股本约5%。也就是说过去半年支撑其数千亿港元市值的本就是一个极薄的流通盘。少量资金追逐少量股票股价可以迅速从165港元的发行价冲到1330港元但当大批老股突然获得出售资格原本建立在“买不到”之上的稀缺性也会迅速松动。这意味着MiniMax的潜在可交易筹码相比原有自由流通盘出现近十倍的扩张。一家公司可以因为稀缺而贵却很难永远依靠稀缺维持高价更何况MiniMax的解禁发生在一个极其尴尬的时间点。从6月初开始MiniMax的股价已经连续大幅下跌7月2日的小摩报告中美国投资者又集中质疑其涨价失败、DeepSeek形成的价格地板以及解禁后稀缺性溢价能否维持。到了7月7日MiniMax收于323.8港元虽然较1330港元的高点已经跌去四分之三但相较165港元的发行价仍接近翻倍。对二级市场投资者来说这是一次极大的回撤但对成本远低于发行价、已经等待多年的早期投资者而言却未必是一个没有利润的退出价格。当然解禁不等于减持更不等于45%的股份会在一天之内砸向市场。老股东可能继续持有产业资本也可能选择陪跑部分核心股东还受到更长期限的锁定约束。但资本市场交易的从来不只是已经发生的卖出还有“谁随时可以卖”。 这让人不禁想起四年前的商汤。2022年6月30日商汤迎来大规模股份解禁涉及约233亿股占总股本约73%。当天公司管理层甚至临时承诺延长部分股份禁售期但依然没有阻止恐慌。商汤盘中一度大跌近48%最终收跌46.77%首次跌破3.85港元的发行价。商汤当然不是因为“解禁”两个字就跌掉近一半的解禁只是掀开了原本被极低流通盘遮住的问题当大量老股真正拥有退出权二级市场必须重新回答公司究竟值多少钱又有没有足够多的新资金去接住那些等待多年的旧筹码。现在问题来到MiniMax面前。过去半年它既享受了大模型公司的稀缺性也享受了极小流通盘带来的价格弹性。上市首日MiniMax股价便大涨78%此后一路冲至1330港元。但如今随着更多大模型公司走向资本市场、M3发布后的商业反馈遭到质疑以及巨量股份获得出售资格三个曾经支撑估值的条件正在同时松动。反过来看智谱情况却恰好相反。智谱虽然同样迎来IPO半年的解禁期。7月8日约2560万股基石投资者股份解除锁定占总股本接近6%。以7月7日收盘价计算对应市值同样达到数百亿港元并不是一个可以忽略的数字。但就在解禁前夕市场又传出消息称多家机构投资者明确表示将继续长期持有而这些相关机构合计持股占本次解禁基石股份近七成。虽然表态并不具有法律约束力的禁售承诺但至少在情绪上它给市场提供了一个完全不同的预期。于是7月8日首个解禁日智谱股价一度涨超18%。同样是解禁一边市场担心老股东排队离场另一边市场却在押注机构继续锁仓。差别背后依然是前面提到的资本市场愿不愿意继续相信你的故事。MiniMax会不会重走商汤老路现在还不能下结论。商汤当年的73%解禁比例更高所处市场环境和公司基本面也完全不同把两家公司简单画上等号并不严谨。但MiniMax正同时经历两场考验业务端上的娱乐与消费叙事能不能最终沉淀为付费、留存和定价权资本侧45%的股份获得出售资格后过去建立在极低流通盘上的稀缺性溢价还能剩下多少。智谱面对的则是Coding叙事仍在强化资本获取能力仍被看好即便首轮解禁到来市场依然愿意相信它的稀缺性没有结束。这或许才是两家公司真正渐行渐远的原因。 MiniMax正在被要求证明离开稀缺性之后自己还值多少钱智谱却还仍然活在一个市场担心买不到的世界里。